本篇报告从宏观经济、微观财务两个角度分析城投平台债务格局。整体而言，平台债务增速收敛，地区分化趋势明显。上市银行角度，政信业务总体审慎度较高，可重点关注区域因素和层级因素的差异。
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▍宏观视角：地方经济与债务质量评估。
分析城投债务的关键在于分析区域经济的差异。1）区域经济为基础。受转型与疫情影响，地方经济增长分化，投资者聚焦重点是部分西南部和东北部省份平台。2）地方财力为支撑。当期地方政府的财政实力，影响投资者对于平台债务可持续的预期。部分中西部与环渤海地区省份财力对债务覆盖弱于全国，同时受卖地收入影响亦相对较大。
▍微观视角：地方融资平台经营解构。
通过分析3016家发债地方政府融资平台近年来的财务数据表现：
1）平台债务增长收敛，结合非发债平台主体占比假设，我们测算2022年底地方政府融资平台的有息债务规模或在63万亿~67万亿左右，相关债务增速持续放缓至10%左右，在地方政府及其平台总体债务中的占比下降至65%以内；
2）杠杆率仍处上升区间，融资平台整体资产负债率表征的经营杠杆水平由2017年末56.1%，小幅升至2022年末59.8%，其中地市级和区县级平台资产负债率的上升幅度更大；
3）经营现状仍以融资功能为主，近三年投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持在每年5万亿~6万亿左右，而ROA自2017年以来由0.9%左右下降至0.5%左右。
▍政策方向：化债目标与方向明确。
1）“控新化旧”为中长期政策方向。2017年第五次全国金融工作会议，进一步明确“严控地方政府债务增量”，此后相关中央政策文件的出台，地方隐性债务“控新化旧”与融资平台经营转型的中长期目标及方向更为明确。
2）今年以来城投债务管理重要性提升。经济工作会议明确提出“坚决遏制增量、化解存量”，今年国务院政府工作报告亦新提出“优化债务期限结构，降低利息负担”。
3）多种化债模式正逐步成形。围绕化债资金供给方的差异，目前存在超额收入偿还、地方债置换、平台整合+债务转化、经营性国资偿还、专项贷款对接、银行债务重组等六种常见方式，资金方分别对应地方政府、地方国企、政策性金融机构和商业银行。
▍银行影响：时间换空间，债务质量有望平稳。
1）行业层面，“时间换空间”的化债思路，有助于银行债务质量平稳运行。特别是地方政府、地方国企、政策性金融机构所主导的各种模式，商业银行更多扮演债务出让方的角色，因而有望成为直接受益方。
2）个体层面，预计上市银行总体融资平台敞口质量可控，关注规模因素与区域因素。其中，全国性银行敞口风险可控；对于部分城投债务占比偏高的地方性银行，建议综合关注地方经济质量与债务下沉程度，经济优质区域的省会城商行质量相对占优。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策的不利变化。
▍投资策略：银行信用风险预期稳定，关注区域因素和层级因素差异。
上市银行政信业务总体审慎度较高，风险敞口占比偏低，受低资质平台影响相对较小，可重点关注区域因素和层级因素的差异。当前时点，银行个股推荐确定性强的品种，包括：1）业绩增长和估值位置带来的投资回报明确，主要包括未来三年业绩增速确定性强、估值回落至低位的机构重仓银行股；2）个体进入资产质量拐点周期的估值修复。
本文源自：券商研报精选
作者：中信证券研究
